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「ベンチャーファイナンスについてズバズバ聞きたい」7回シリーズ(その6)は、独立系ベンチャーキャピタル「B Dash Ventures」がなぜVCファンドとして継続的に高いリターンを生み出せているのか？について議論しました。ベンチャーキャピタリスト同士がそのスキルや成功要因を議論する非常に貴重な議論です。ぜひ御覧ください。
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ICCカンファレンス KYOTO 2017のプラチナ・スポンサーとして、ジョブカン（株式会社Donuts）様に本セッションをサポート頂きました。
ICCサミットは「ともに学び、ともに産業を創る。」ための場です。毎回200名以上が登壇し、総勢800名以上が参加する。そして参加者同士が朝から晩まで真剣に議論し、学び合うエクストリーム・カンファレンスです。次回 ICCサミット KYOTO 2018は2018年9月3日〜6日 京都市での開催を予定しております。参加登録は公式ページをご覧ください。
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【登壇者情報】
2017年9月5〜7日開催
ICCカンファレンス KYOTO 2017
Session 9A
ベンチャー・ファイナンスについてズバズバ聞きたい
Supported by ジョブカン
(スピーカー)
今野 穣
株式会社グロービス・キャピタル・パートナーズ
パートナー COO
永見 世央
ラクスル株式会社
取締役CFO
水島 淳
西村あさひ法律事務所
パートナー
渡辺 洋行
B Dash Ventures株式会社
代表取締役社長
(モデレーター)
嶺井 政人
株式会社マイネット
取締役 副社長
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最初の記事
1. ベンチャーファイナンスについてズバズバ聞きたい！
1つ前の記事
5.戦略的に価値のあるコーポレートベンチャーキャピタルの活動とは？
本編
嶺井 この後は会場から質問を受け付けようと思います。
ICCカンファレンスの前夜祭などで、「嶺井さん 今度何のセッションに出るのですか？」と聞かれたので、「このセッションなんですよ、何か聞きたいことがあったら教えてください」と話したら、何人かの方から質問をいただきました。
なので、会場からの質問の前に、それらの質問をぶつけながら皆さんでディスカッションできればなと思います。
嶺井 まずは、「B Dash Venturesはなぜリターンを出し続けることができるのか？」という質問です。
これをズバズバ聞いて欲しい、という質問をいただきました。きっと、皆さんもすごく関心ありますよね。
株式会社マイネット 取締役 副社長 嶺井 政人氏
これは噂で耳にしたのですが、設立後、毎年IRR（内部収益率）で40%という数字をたたき出していると。
B Dash Venturesはなぜリターンを出し続けられるのか？
今野 中小機構がデータを出していますよね。
嶺井 出ていますか！
ベンチャーキャピタル業界の中でも相当すごいリターンを出しているんですよね。
今野 そう思いますよ。いわゆるIRRがダントツだったみたいです。
嶺井 今野さんから見て、B Dash Venturesがそれほどまでにリターンを出し続けている要因は何だとお考えですか。
今野 それは渡辺さんがすごいからですよ。特にEXIT機会の設計に関しては特に素晴らしいと思います。
株式会社グロービス・キャピタル・パートナーズ パートナー COO 今野 穣氏
嶺井 渡辺さんがすごい。
どこがすごいのでしょうか。他は真似できないものですか？
（会場にいる）佐俣アンリさんからご覧になってどうですか？
事業計画の読みが堅い
佐俣アンリ氏 (以下、佐俣) 佐俣アンリです。
僕、1回真剣に弟子入りをしに行ったことがあって、2時間くらい教えてもらったのですが、端的に言って、「事業計画の読みが堅い」ということに尽きるのかなと思っていています。
嶺井 それは投資先の事業計画の読みですか？
佐俣 ファンド体も1種のスタートアップでありますが、その会社がどういうプロダクトやKPIを持っていて、どう進捗しているのかということを、ベンチャーキャピタリストというのは意外と緩く管理しているなという印象があります。
詳細は皆さん個別に渡辺さんに尋ねて欲しいのですが、要はこういうステータスのところがこれくらいあって、これが今どう進捗していると、そうすると恐らくこのタイミングでIRRがこうなるであろうというようなことを空で言えるキャピタリストは、たぶん日本で唯一だと思っています。
数字にこだわりがあるキャピタリストです。
僕は本当にいろいろなベンチャーキャピタリストとお会いしていますが、ダントツで数字の感覚があるなと思っていて、逆に僕はそういうのが一切ない人間なので、すごく反省しています。
嶺井 学ぶべきところがあるんですね。ありがとうございます。
コバケンさん（シニフィアン株式会社共同代表 小林 賢治氏）も何かあればお願いします。
投資に対するディシプリンの強さ
小林 賢治氏 (以下、小林) 先ほどの渡辺さんの話の中でもあったと思うのですが、いくらで買うかというディスシプリン（規律）、つまりどのくらいだったら出すかという信念をすごく強く持たれているのではないかと思います。
バフェットが勧めるバリュー投資家（ベンジャミン・グレアム）の本でも書かれていることですが。
▶賢明なる投資家 － 割安株の見つけ方とバリュー投資を成功させる方法
その人が、バリュー投資家にとってはいくらで買うかということが極めて重要で、「いくらでもいいから買う」という考えで投資に勝てる人はほとんど、まずいないとされています。
基本はいくらで買うかがまずスタートで、すごく伸びる会社でもすごく高値で掴んだら、当然リターンは出ない。そこのディシプリン（規律・哲学）をどのくらい強く持つかというのが投資家にとっては大事です、というような趣旨の本でした。
渡辺さんもその点を極めて強く意識されているのではないかというのは、近くでお話を聞いていてもすごく思いますね。
M&Aの時というのは、これは批判しているわけではなく、僕たちも同じようなことしますけれど、投資した時にもうEXIT（株式売却）の予測を定めています。
嶺井 なるほど。
小林 このテーマでこのサイズになったら、こういった企業と……とか。
嶺井 逆算していくのですね。
小林 どこどこの会社というように、投資に入る時に見定めています。
嶺井 それが描ける方というのは、そういないですよね。
実際描いていらっしゃるのですか？
綿密にポートフォリオを管理する
渡辺 僕の話を聞いて参考になるかどうか分かりませんが、せっかくだからお話しすると、お三方がおっしゃったようにいろいろと考えてやっています。
B Dash Ventures株式会社 代表取締役社長 渡辺 洋行氏
出口のお話よりも、もちろんその戦略もありますけれど、テーマ・業界を決め、ある程度絞って投資をやっています。
結局インターネット全般に近いと言えば近いのですが、それぞれのビジネス、商流はきちんと押さえて、数字は頭に入れています。
そのうえでそれぞれの方々と、きっちり仕事の話をしてやる、それを日々繰り返しているだけです。
本当にそうです。
今野 いわゆるファンドマネジメントというものをできるVCというのは、もしかするとほとんどいないかもしれません。
コンスタントにリターン、もしくは分配があることというのは、LP（ファンドへの出資者）にとっては一番安心できることです。従って出口から考えることもファンドマネジメントは大変重要です。
「いい会社だから投資をして積み上げていく」というよりも、「毎年2社の上場」、させようと言うとおかしいですが、上場するであろう時間軸を読む。
そして、この年は足りないなと言って投資を検討するようなやり方なども、弊社も頭の体操ではやっていたりするのですが、対LPではそういうことが非常に大事です。
10年で満期のファンドなのですが、次のファンドレイズ（組成）というのは4年目か、5年目に来るので、そこでの実績が実は結構効いてくるわけです。
嶺井 なるほど。ということは、意外と手前できちんとトラックレコード（投資の成功実績）を出しておかないと駄目なんですね。
渡辺 そうですね。たぶんPE(プライベート・エクイティ)とかの世界だとそれほどたくさん案件があるわけではないので、IRRでもROIでも、割ときちんと管理しやすいじゃないですか。
VCというのはどうしても投資の件数が多いですし、1件あたりというのは金額が小さいので、ファンド管理という意味で言うと、割と雑になっているところもあるのではないでしょうか。
これはVC業界の人は皆、認識があると思うのですが、結構ザクっとしています。
弊社というか僕の場合は、弊社にもベンチャーキャピタリストはいますけれど、ファンドマネージャーとして基本的には全件見て、ポートフォリオを組んで、数字管理をしています。
当然、投資先、投資分野などの切り口はありますが、同じように投資金額と回収計画が同じテーブルとして並べてあって、それは自動的なんです。
何かあると自動的に計算がパタパタっと変わるので、この分野のここのこういうステージのものをこうやりましょうということは、割と自動的に僕は決めています。
そこはあまり感情を入れないというか。
ですから、すごくいい案件でも、これは5件と決めていたら6件目はやらないというように管理はしていますね。
嶺井 なるほど。そのポートフォリオ管理に強みがあるんですね。
渡辺 それはファンドマネージャーとして重要なことだと思っています。
弊社はたまたまここ数年いい数字が続いていますが、やはりやることは決めていて、事業計画を作ることには強くこだわっています。
事業を決めて、その事業においてどうKPIを回していくかというのは、極めて重要なことだと思っています。なかなか若いベンチャーの方にはできないし、中堅、ミドルになってもできない方が多いです。
そこはしっかりと、徹底的にやることにこだわっていますね。
事業計画をひたすら作りまくって、事業によっては休憩時間を何分取るかというようなところもKPIにして打ち込んでいきます。
休憩時間を1時間取るのと10分取るのとでは、たぶん生産効率が下がるので、恐らく売り上げが変わるんですよ。
というのが僕の仮説です。極端な話ですが。
それを全部ずーっと作る感じです。すごくこだわっています。だから僕は投資先に営業先を紹介をしてくれと言われても、基本的にはやりません。
紹介してくれだとか何かしてくれと言われても基本的にはやらないです。
そんな時間はないのです。
（投資先に）営業先の紹介をしてくれとよく言われるのですが、「それはお前の仕事だろう」と思いますし、僕が紹介して短期で売り上げが1,000万円増えたところで、会社にとって全く意味がありません。
重要なのは、その1,000万円の仕事を取る「システム」を作ることであり、そのお手伝いをするということです。
単なる営業紹介はしないよ、というスタンスですね。
新産業に対するビジョンに感嘆
嶺井 なるほど。ありがとうございます。
弊社はB Dash Venturesから未上場のタイミングで投資いただいて、そこからお付き合いをさせていただいているのですが、数字でしっかり管理されるというところの話もさすがだなと思うのですが、加えてもう2つ凄いなと思うことがあります。
1つは、ディール（イグジット）メイクをきちんとされるというところです。
PEファンドなどは、必ずEXITまで自分の力でもっていかれるじゃないですか。
日本のベンチャーキャピタルの方は、自ら主導してディールメイク（案件の開拓～実行～EXIT）というのはあまりされない印象をもっています。
今野 EXIT（株式売却）のディールメイクということですか？
嶺井 そうです。それが1つの違いだと思っています。
もう1つは実体験なのですが、来た案件が面白いか否かを判断されているのではなくて、産業がこれからどうなるかや、新しい業態を作っていくというビジョンを持っていらっしゃいます。
今振り返ると改めて驚くのですが、1年半前（2016年の初頭ごろ）に渡辺さんから、
「嶺井さん、マイネットは、スマホゲームタイトルを何十本と持っていますよね。そこで使えるコインを発行して、共通で使えるものを作ったら絶対面白くないですか？仮想通貨のビットコインとかと連動させて！」
と言われたんです。
当時は、「何をおっしゃっているのだろう渡辺さんは…??」となりました。
その時、既に渡辺さんは金融庁やいろいろな人と話していて、こういう見解でこういうことができるんですよ、ということを1年半前に言われたんですね。
今、皆さん聞かれたら、それICOのことだと分かるじゃないですか。
コインを発行して、それをスマホゲーム内で使えるようにしましょうと。
もうICOそのままなのですけれど、1年半前にそれを考えて実際のビジネスモデルにこういう風に落とし込んでいこうよ、と言っていた人というのは全くいませんでした。
それが早くから見えているというところが高いリターンを出している要因であり、渡辺さんの強みなのだろうなと、実際に自分が投資を受け、一緒に話していて感じたところです。
IRRと投資倍率(Multiple)、どちらが重要？
永見 今野さんと渡辺さんに関連する質問なのですが、VCファンドを運営する時というのは、IRR(利回り)と投資倍率(Multiple = 投資した金額の何倍になったか？）、どちらが大事なのでしょうか。
ラクスル株式会社 取締役CFO 永見 世央氏
それを考える背景になったのは、VC側も上場前に積極的に一部売ってもいいのではないかなと思っているところです。
スタートアップ側もVCの比率が上がっていくと、オーバーハング（※）の話などが出てくるので、先に述べたような行動も、お互いにWin-Winなのではないかなと。
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オーバーハング：大きな持ち分を保有する株主による株の売却やその予測が株価に及ぼすリスク。売り予測があると株価の上値が重くなる。また、大株主の一気の売却は株の需給バランスを崩してしまう。
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ただ、そうは思いつつ、投資倍率というところで言うと、リスクのことを考えなければ、できる限り後まで待った方が良いというのもあります。
どのように考えているのか聞きたいです。
嶺井 ぜひお話を聞かせてください。
では、渡辺さんからお願いします。
渡辺 そうですね、そこは実は非常に意識してやっています。
毎年のIRRとROI（投資倍率）は四半期に1度見ているので、そこはもうブレないようにやっていますね。
そういう意味で言うと、先行して売る時もありますし、もう少し待つ時もあります。
永見 一部売ることもあると。
渡辺 あります。
今年はキャッシュを作っておくか、数字を増しておくか、ということもやりますね。
今野 僕も同じですよ。
投資家も、どちらかしか見ないということはないですし、人によって違うこともあります。
だから両方の数字をあるレンジに入れます。
時間軸の中でコンスタントに目を配り、「ディストリビューション(ファンドの出資者への分配額)が全然足りていないから、時価(株価)だけ上がって(現金での)分配が出ていないというのはIRR上良くないので、出しておこうか」というように、全体のバケットの中で考えています。
機会があるところで、やっていこうかという話をしています。
永見 両方きちんと見てやるということですね。
嶺井 ありがとうございます。
(続)
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続きは ポスト法定通貨時代を迎え、ベンチャーファイナンスはより多様になる！【終】 をご覧ください。
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編集チーム：小林 雅／榎戸 貴史／戸田 秀成／浅郷 浩子／本田 隼輝／鈴木ファストアーベント 理恵
【編集部コメント】
続編もご期待ください。他にも多く記事がございますので、TOPページからぜひご覧ください。
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